2019年12月18日，宁波世茂能源股份有限公司(以下简称“世茂能源”)首次公开发行招股书，世茂能源是以生活垃圾和燃煤为主要原材料的热电联产企业，其主要产品为蒸汽及电。
《中国质量万里行》通过深度分析其招股书及相关材料发现，其除了股权结构、资金方面存在问题外(详情见《世茂能源IPO：资金压力凸显 频频分红家族企业》)，在其他方面也存一定问题，或成为其闯关IPO的绊脚石。
51%绝对控股权低卖高赎 上市前股东悄然退出
招股书披露，世茂能源(原“姚北热电”)曾在2010年3月10日将51%的股权以人民币989.91万元的价格转让给余姚市环境卫生投资开发有限公司(以下简称“余姚环投”)，那时世茂能源注册资金2000万元，净资产的评估价值为人民币1,941.06万。随即2010年 3月11日，姚北热电召开股东会并作出决议，同意公司增加注册资本至12,000万元，增加出资额由两股东同比例增加，各股东以货币形式出资。综上，余姚环投以总计6089.91万元拿到了世茂能源51%的绝对控股权，而余姚环投是由余姚市环境卫生管理处100%持股。
2012年4月，受政策要求，余姚环投公开拍卖了31%世茂能源，最终世茂能源以3888万元然后转让给世茂投资，按照2年前余姚环投收购世茂能源时的出资换算，余姚环投以3701.71万元买到这31%的股权。截至2011年12月31日，姚北热电净资产的评估价值为12,504.92万元。在绝对控股权易手的这两年时间里到底发生了什么，致使世茂能源估值增加至6倍有余?这样的增值速度也为此次闯关IPO打下了“夯实”的基础。
2009年，世茂能源完成一期热电联产项目的建设，成为区域供热能源中心。2009年，在全国垃圾处理由填埋改焚烧的大背景下，世茂能源开始扩建二期垃圾焚烧项目，并于2011年完成建设投产。公司垃圾焚烧项目投产后，余姚市范围内全部生活垃圾均交由世茂能源处理。招股书披露，垃圾焚烧每年会得到数千万元的政府补贴。看来世茂能源有必要增加注册资本，毕竟每年光是政府补贴，可能就超过其2010年的净资产总额!
(生活垃圾焚烧补贴，截图来自招股书)
垃圾焚烧项目狠狠的提升了世茂能源的身价，也成了世茂能源的优势壁垒，世茂能源在招股书中披露，“一般情况下，一旦在一个县市区已经建立了垃圾焚烧项目，后续其他企业将难以进入该地区。这主要是由于两方面原因:(1)一个地区的生活垃圾数量虽然每年有所增加，但基本稳定，垃圾焚烧处理企业的建设规模往往与该地区的生活垃圾数量相配;(2)垃圾焚烧处理项目属于邻避项目，选址非常艰难，一旦当地已有垃圾焚烧处理项目，建设新项目的可能性较小。”
垃圾焚烧项目除了提升了世茂能源身价外，还在另一方面大大助力了世茂能源。招股书披露，世茂能源的毛利率远远高于同行业竞争者，即便是大环境呈下行，世茂能源也逆境而升!
(同行业毛利率对照表，截图来自招股书)
从招股书披露的垃圾焚烧工艺流程图中可以看出，垃圾焚烧过程中会产生蒸汽，而蒸汽恰恰是世茂能源的主要产品，但招股书中世茂能源并未披露焚烧垃圾产生的蒸汽量，而只是披露了蒸汽产生总量，主营业务成本中只披露了煤的消耗量，这无疑让数据增加光彩，是其毛利率高于同行业的原因之一。那么焚烧垃圾这部分到底产生了多少蒸汽?最终用于销售还是用于自用?垃圾焚烧量巨大，逐年增长，产生的蒸汽量不容忽视，世茂能源却未披露，这其中是否存在一定风险?
(垃圾焚烧流程图，截图来自招股书)
(世茂能源垃圾处理量，截图来自招股书)
垃圾焚烧项目给世茂能源带来颇多好处，这其中余姚环投或者余姚市环境卫生管理处或者作出了不小的努力。而世茂能源也并未亏待余姚环投，余姚环投拍卖剩余股份前，报告期内每年都会受到分红，而且每逢分红，就只有世茂投资和余姚环投两位股东的份儿。
报告期内2016年-2018年分红总金额为1.1587(含补充分红)亿元、3950万元和3000万元，其中2016-2017年分红给余姚环投为1550万元、350万元。这仅仅是披露的，那么未披露的年份，余姚环投是否有分红呢?招股书披露，2016年度股利分配情况中提到：“同时，鉴于此前，公司已向股东余姚环投分红1068万元……”看来，不仅仅是报告期内余姚环投收益颇丰。《中国质量万里行》关于自余姚环投低价购买世茂能源后的分红情况对世茂能源进行采访，世茂能源并未作出回答。
垃圾焚烧项目及热电项目，燃烧后的废气对环境有所影响，而世茂能源这方面表现不俗，报告期内，没受到任何处罚。但是，《中国质量万里行》通过查阅资料，发现，其并非表面那样完美，资料显示：
2018年第一季度和第二季度，世茂能源垃圾焚烧项目，其废气中一氧化碳超标。第一季度监测一氧化碳超标11倍，第二季度监测超标7.8倍;
2017年11月，垃圾焚烧项目废气中一氧化碳超标11倍;
2016年1月，垃圾焚烧项目废气中两氧化硫超标0.4倍，氮氧化物超标0.2倍。
报告期内，虽然每年世茂能源的废气排放中存不达标项目，但是均未受到任何处罚，有些奇怪的是，2016年一氧化碳并未超标，而2017-2018年一氧化碳均有超标。招股书中披露其并未因环保受到任何行政处罚，这是真的，但似乎并非那么完美!
余姚环投帮助世茂能源提升了身价，又对其财报数据有所助力，按理说每年拿到世茂能源分红理所应当，毕竟余姚环投对世茂能源大有助力。但是让人费解的是，一路陪伴世茂能源的余姚环投，在世茂能源准备上市前竟然悄然退出，转让了世茂能源剩余的20%股份。
(截图来源于招股书)
2017年8月4日，宁波阳明拍卖有限公司对姚北热电20%的股权进行公开拍卖，最终由世茂投资拍卖成交，成交价为人民币3,806.8660万元，相比余姚环保购入价格2388.2万元，这样的投资回报率已实属不错，更别提每年会得到世茂能源的分红。截至2017年1月31日，姚北热电净资产的评估价值为19,034.33万元，值得一提的是截至2011年12月31日姚北热电净资产的评估价值为12,504.92万元，5年间其净资产增长速度远不及余姚环投入股时的增速。
世茂能源未上市时便让余姚环投获利多多，那么上市后，凭借其所持股份应该获利更多，但让人不解的是，余姚环投却将股份高价专卖，自此便无法陪伴世茂能源一路下去。不过也可以理解，毕竟作为闯关IPO公司的股东，证监会的审查严格!
针对上述问题，《中国质量万里行》对世茂能源发去采访函，截至发稿前未做出直接回复。世茂能源此次闯关IPO能否成功以4.78亿元资产赢得5亿元资金，《中国质量万里行》将持续关注。
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