合作开发做大规模后，旭辉陷“增收不增利”困境

从百亿到千亿销售，旭辉控股集团仅用了4年。

　　但快速崛起规模的背后，却是旭辉不断通过联合开发来换取，这在2015年开始表露得极为明显。据其年报披露，2015年上市公司实现合同销售302.1亿元，彼时权益金额为202.9亿元，权益占比仅为67.16%。之后的两年，旭辉权益金额占比持续下降，分别低至55.08%和52.88%。换句话说，早于2016年，旭辉就有近1半的销售额含有“水分”。

数据来源：上市公司历年年报、《中国质量万里行》整理

　　这也让旭辉饱受“规模增长成色不足”诟病之苦，所幸2018年其就不再在年报中披露权益金额。《中国质量万里行》通过梳理发现，过去1年，旭辉归属于母公司权益在股东权益中占比继续下降，这也意味着其相应权益金额占比也在大概率地持续走低。

　　58安居客房产研究院首席分析师张波分析认为，房企采取合作方式拿地开发现象较为普遍，之后都会从采用项目公司方式进行开发运营，而项目公司本身所占份额变化最终会同步体现到归母净利的水平上。因此，旭辉权益销售在全口径销量的占比呈现下降。

　　一业内人士也告诉《中国质量万里行》，权益金额占比减少，说明企业合作项目比较多。通过这种方式能降低开发成本，减少不确定性，但这也存在失去部分项目主导权问题以及导致较高的协调成本。

　　接连溢价拿地，现金流紧张

　　“房价没有波动，很多人高价拿地，以前扛两年就扛出来了，但是现在高价拿地扛五年、八年都扛不出来，有可能越扛窟窿越大。”旭辉实际控制人林中在今年7月接受观点地产网专访中表示。

　　此番言论一出，旭辉在后来的拍地市场中变得“收敛”，不再像2019年上半年一样频频高溢价拿地。旭辉最近一次拿地可以追溯至安徽肥西[2019]18号地块，12月13日，其以18.07亿元竞得该地块，楼面价7559.96元/㎡。肥西地块占地面积11.95万㎡，起始价为16.26亿元，溢价11.14%。这也是林“窟窿论”问世后，旭辉较高的一次溢价。与其上半年相比，简直就是“小巫”。

　　将时间推至5月中旬，旭辉旗下全资子公司河北和坚房地产开发有限公司以35.01亿元斩获石家庄[2019]018号地，该地块占地面积19.61万㎡，起始价22.49亿元，溢价55.67%。但，这并非旭辉溢价最高的项目。

　　在4月25日合肥集中出让10宗地块的土拍中，旭辉分别以5.4亿元、17.31亿元将瑶海区E1902地块和滨湖区BH2019-12地块收入囊中。其中，前者为旭辉与新力联合竞得，溢价率为73%;后者溢价高达90%。

　　最为“凶猛”的一次始于3月下旬，旭辉以17.66亿元摘得合肥肥西县[2018]26号地块，溢价率更是破天荒到达104%。在这之后的两天，旭辉还以“最高限价36.38亿元+自持全部3.81万㎡商业+自持租赁住宅3600㎡”摘获天津津西青(挂)2019-04号地块。不难看出，在2019年上半场中，旭辉常常出没在“高溢价”拿地场合，就更不要说溢价拿地。

　　关于溢价拿地逻辑，上市公司相关负责人表示，旭辉始终遵循“逆周期拿地”策略，年初至今拿地平均溢价率仅为20%。此外，公司多元化拿地策略也在逐步兑现。今年上半年，通过旧改、商业勾地、收并购等非公开市场手段拿地占比4成，公司借此对抗公开市场的周期。

　　早于2017年，旭辉“二五战略”中就曾计划“到2021年，销售额要突破3000亿元”。在这一规模的指挥棒下，旭辉接连溢价纳储也就不难理解了。值得注意的是，2019年中期，上市公司本就紧张的现金流变得更为紧张，经营活动产生的现金流量净额已由2018年-28.38亿元进一步扩大至-99.62亿元。

频频发债，财务费用暴增

　　“林3000亿元”提出第二年，旭辉对外融资频次和规模也在不断增加。

　　《中国质量万里行》梳理发现，2019年至今，旭辉已发行7次优先票据，合计金额高达17.55亿美元和16亿元。早在过去1年，旭辉就发行了5次优先票据，合计金额为14亿美元和10亿元，这还不包括该年度公开及非公开发行的公司债券和可换股债券。单是2018年发行境外债的频次和规模，就已远远超出过往任何一个年度。

　　频频发债后，上市公司财务费用在2019年中期发生暴增。据其中报披露，旭辉财务成本为3.6亿元，同比增长166.2%。期内，其三费费率也增至11.3%，达到上市后峰值，较之2018年末上涨了2.7个百分点。对此，旭辉相关负责人表示，“随着规模增长及债务增加，公司融资成本总额有所上升。但公司也在进行积极的债务管理，成功把握融资窗口期进行债务替换”。

　　达到峰值的还有上市公司资产负债率，2019年中期这一数值已攀升至80.73%。同期内，旭辉净负债率却仅为69.5%。虽然，较之过往发生了小幅增长，但仍旧处于较低水平。

　　“冲规模就要加杠杆”，林中曾表示。但在规模实现快速增长，上市后旭辉净负债率始终保持在70%以下，为什么?

　　据choice数据，2016年-2019年中期，旭辉归属于母公司股东权益分别为149.8亿元、209.04亿元、256.04亿元和273.69亿元，相应在股东权益中占比分别为86.67%、61%、51.78%和47.03%。从数据可以看出，2019年中期，上市公司归属于母公司股东权益在股东权益合计中占比已低于50%。

　　在房地产数据研究院院长陈晟看来，旭辉在运用经营杠杆中的合作杠杆，但这也是企业不同阶段战略性的选择。目前，企业也在做相应考虑和准备，今后其自有权益占比会相应增加。

　　登陆资本市场次年，旭辉便在年报中表示，“透过合营企业的策略联合开发新收购项目”。上述策略执行两年后，旭辉应占土储建筑面积在土储总建筑面积中占比已降至70%以下(2015年为68%)。2016年-2018年，是旭辉规模狂奔的3年，而其应占土储建筑面积权益占比分别为60%、51.61%和50.24%，一路走低。

　　尽管今年3月业绩发布会上，林中就透露，“2019年买地权益比重要提升到70%”。面对持续走低的土储权益，林中似乎有意要改变这一局面。但据其2019年中报，今年上半年，旭辉拥有合计建筑面积4680万㎡，其中应占建筑面积为2340万㎡，经计算后的土储权益占比为50%，足见旭辉对“通过合作开发做大规模”依赖之深。

合作开发，陷“增收不增利”困境

　　1992年，时年24岁的林中在厦门创办“永升物业服务公司”，以做销售代理起家。两年后，林中正式涉足房地产开发业务。1996年，成立厦门永升旭日投资有限公司，进一步开拓厦门房地产开发市场。2000年8月，林中转战上海，成立旭辉中国，正章由此开始。

　　2002年、2006，旭辉相继进军北京、苏州和嘉兴。次年，全国化战略开启，旭辉相继在合肥、重庆、长沙及镇江收购土地，业务由长三角拓展至中西部。此后的4年，旭辉持续在环渤海布局，先后打入廊坊、天津和唐山。

　　2012年11月，旭辉成功登陆港交所，并在该年提出“一五战略”，业内称林中为战略家或许缘于此。2013年，其销售额便突破百亿大关，共卖掉约153.2亿元的房子。这一年，上市公司继续打入核心二线城市，相继进军杭州、武汉和沈阳。次年，旭辉继续重仓二线，打入南京。

　　2015年，通过收购方式，作价3.82亿元，旭辉取得广州荔湾区百花路111号百花香料厂地块19%权益，由此进入粤港澳大湾区。此后的两年，旭辉在华南的市场不断得到巩固，接连在佛山、香港、东莞、中山和南宁落子，并于2017年突破千亿销售，实现合同销售金额1040亿元。值得一提的是，这两年，上市公司“一五战略”收官，“二五战略”开启。

　　新一轮战略下，旭辉开始加大三线城市的布局。2018年，布局三线得到强化，旭辉相继进入徐州、常州、南通、芜湖及台州等城市。对此。林中曾这样表示“销售区域更广，风险也就越分散”。但，布局三线背后却是3000亿元销售目标倒逼的，因为林中始终坚信“规模更小，在这个市场上就没有竞争能力了”。

　　也正是基于此，旭辉期坚持长期走合作开发道路。但，通过合作开发来换取规模的弊端在2019年中期已经显露。期内，上市公司实现营收200.63亿元，同比仅增长8.92%;实现公司拥有人应占期内溢利31.94亿元，同比下跌6.58%。要知道，过去两个会计年度，上市公司营收增速可是分别为43.19%、33.13%，相应业绩增速更是达到了71.97%和12.03%。

　　显然，旭辉营收增速在放缓，业绩已陷入下滑深渊，“增收不增利”的病症正在上市公司蔓延。

　　关于业绩下滑，旭辉相关负责人回复道，“主要是由于去年同期一些非经常性非核心业务收入造成基数较高，而今年无该类业务”，真实原因果真如此?但在业内人士看来，房企过多依赖合作开发，使得权益金额占比过低，这才会进一步出现“增收不增利”。